Le discours de Kevin Warsh à Jackson Hole a renforcé le dollar américain, même si les traders ont d’abord tenté d’acheter agressivement des actifs risqués. Le dollar s’est apprécié car l’élément clé de ses remarques s’est révélé plus « hawkish » que ce que les marchés attendaient. Selon Warsh, la priorité dominante de la Fed doit désormais rester centrée sur les prix, et il n’est pas convaincu que l’amélioration des données d’inflation observée cet été reflète un véritable point d’inflexion de la tendance.

Son évaluation de l’économie était particulièrement révélatrice. Warsh a indiqué qu’il était impressionné par l’ensemble des données, qui selon lui se sont renforcées, et il a avancé des arguments précis. Les dépenses d’investissement des entreprises augmentent rapidement : la croissance annuelle de l’investissement dans les équipements et les actifs incorporels est d’environ 9 %, son niveau le plus élevé depuis 2021, et plus de la moitié de cette hausse cette année peut être attribuée au déploiement des infrastructures liées à l’IA. Les bénéfices des entreprises du S&P 500 ont augmenté de plus de 20 % sur un an, tandis que les marges ont dépassé leurs niveaux historiques. C’est la base de la conclusion clé qui donne à ce discours un ton restrictif (hawkish).

Warsh a déclaré que les marchés du crédit ne montraient que peu de signes d’un freinage de l’activité par la politique monétaire, ajoutant qu’à l’exception de certains secteurs comme le logement et l’agriculture, où des tensions sont visibles, il serait difficile de qualifier les conditions financières globales de restrictives. Comme indiqué plus haut, c’est le même argument avancé par les partisans d’une politique plus stricte au sein de la Fed, notamment Jeff Schmid, et il est également apparu dans le compte rendu de la réunion de juillet de la BCE.

La méthodologie de Warsh pour mesurer l’inflation mérite également l’attention, car elle explique son scepticisme. La variation sur 12 mois de l’indice PCE s’élève à 3,7 %, tandis que la mesure sur six mois est de 4,1 %. Pour évaluer la tendance sous-jacente, il décompose 199 composantes individuelles de l’indice : au cours des 12 derniers mois, 54 % des biens et services du panier ont enregistré une hausse de prix supérieure à 3 %, bien en deçà du pic post-pandémique d’environ 77 %, mais nettement au-dessus de la norme de 32 % qui prévalait durant les deux décennies précédant la pandémie. Sur les six derniers mois, ce chiffre était de 49 %. En d’autres termes, les pressions sur les prix restent généralisées plutôt qu’isolées.

Son évaluation de l’emploi était bien plus sereine. Warsh a qualifié le taux de chômage de 4,1 % de faible au regard des données historiques et a présenté la moyenne sur quatre semaines des nouvelles inscriptions au chômage comme un indicateur empirique fiable en temps réel, qui reste proche de ses plus bas niveaux depuis plusieurs décennies. Il a expliqué la faiblesse des créations d’emplois en des termes structurels : lorsque l’offre de travail ne progresse presque pas, la croissance mensuelle de l’emploi sera naturellement faible. L’implication est claire : selon lui, le marché du travail est compatible avec le plein emploi, ce qui signifie qu’il n’y a aucun argument lié au marché du travail en faveur d’un assouplissement de la politique monétaire.

La partie institutionnelle du discours mérite également l’attention, car Warsh a, de facto, enterré la pratique du « forward guidance ». En présentant la structure de ses remarques, il a plaisanté en disant qu’on pouvait l’appeler un plan ou une feuille de route, mais pas du forward guidance. Il a déclaré que la transparence concernant les décisions futures n’était pas une vertu en soi, et que le recours au forward guidance, introduit pendant la crise financière, avait fait son temps. Il a décrit le risque de dépendance mutuelle entre la banque centrale et les marchés comme un problème de « galerie des glaces » : si les marchés se fient trop fortement aux indications de la Fed et que la Fed se fie aux prix de marché, toutes les parties deviennent plus aveugles aux nouveaux développements et plus enclines à commettre des erreurs.

Le point culminant du discours a été la reconnaissance directe de la responsabilité. Warsh a affirmé qu’il existe un signal que personne ne peut manquer : la responsabilité de 65 mois d’inflation durablement élevée incombe entièrement à la banque centrale. Il a ensuite exposé sa condition pour toute action supplémentaire : la Fed doit être convaincue que l’inflation sous-jacente se dirige clairement et à une vitesse suffisante vers l’objectif. Dans le cas contraire, il reste encore du travail à faire.

Comme indiqué plus haut, le dollar a réagi en se renforçant face aux actifs risqués, car il n’existe aucun fondement à un scénario accommodant (dovish) à court terme.

Le tableau technique actuel pour l’EUR/USD suggère que les acheteurs doivent désormais envisager de s’attaquer au niveau de 1,1598. Ce n’est qu’à cette condition qu’un test de 1,1620 pourra être visé. De là, il sera possible d’atteindre 1,1639, mais y parvenir sans le soutien des grands intervenants sera difficile. À la baisse, je m’attends à ce que tout véritable intérêt acheteur ne se manifeste qu’autour de 1,1572. En l’absence d’acheteurs à ce niveau, il vaudra mieux attendre un nouveau plus bas à 1,1554 ou ouvrir des positions longues à partir de 1,1534.

Le tableau technique actuel pour le GBP/USD montre que les acheteurs de livre doivent s’emparer du niveau de résistance le plus proche à 1,3551. Ce n’est qu’ainsi qu’un mouvement vers 1,3574 sera possible, au-dessus duquel toute progression supplémentaire sera difficile. L’objectif plus lointain se situe dans la zone de 1,3596. En cas de repli, les vendeurs tenteront de prendre le contrôle du niveau de 1,3527. S’ils y parviennent, une cassure de la fourchette porterait un sérieux coup aux acheteurs et pousserait le GBP/USD vers un plus bas à 1,3502 avec la perspective d’un prolongement vers 1,3475.